３、“组合投资理论”是２０世纪证券分析界最大的丑闻之一
整体而言,风险和报酬是影响投资的两个基本因素,关于证券市场分析的一系列分支派别正是由此而来。作为现代投资组合理论的奠基者,哈里马尔科维茨１９５２年发表《投资组合选择》论文,首次将数学上的线性规划系统地应用于给定条件下的股票投资组合问题,以分析风险和报酬及其之间的数量关系,从而建立均值-方差理论的基本框架。１９５８年,默通米勒和弗兰克·莫迪利安尼发表《资金成本、公司财务和投资理论》,对于资本结构理论的研究起了推动作用。以现代投资组合理论为基础,哈里马尔科维茨的门徒威廉·夏普,以及约翰·林特纳、简莫辛分别在１９６４年、１９６５年和１９６６年经过对于股票市场价格机制的突出研究,提出资本市场理论或称资本资产价格模型ＣＡＰＭ。鉴于原始资本资产价格模型的缺陷,费恩切尔布莱克将其扩展为零β资本资产价格模型。１９７６年,史蒂芬罗斯在现代投资组合理论、原始资本资产价格模型和零β资本资产价格模型的基础上,创建具有互补性质与更具一般意义的套利价格理论或称套利价格模型ＡＰＴ。至此,系统的“新投资技术论”体系或称“组合投资理论”最终全部出笼,并且伴随２０世纪７０年代以来全世界电子计算机技术的市场化而逐步风靡于国际证券分析界,以致一系列根本不掌握组合投资理论的同行也趋之若鹜。由于对于新投资技术理论的杰出贡献,纽约市立大学哈里马尔科维茨教授、斯坦福大学威廉·夏普教授和芝加哥大学默通米勒教授还因此共同获得１９９０年度的诺贝尔经济学奖。如果说技术图标分析属于几何时代,技术指标分析属于算术时代,那么,组合投资理论或称新投资技术论的一个重要功绩则是引导证券分析界过渡到了高等数学时代。但是,我的一个最基本观点对此却毫不领情：“组合投资理论”是２０世纪证券分析界最大的丑闻之一！
具有深沉学术色彩的“组合投资理论”存在一系列缺点、偏见和不足：
（１）不论现代投资组合理论、资本资产价格模型或者套利价格模型,所有的组合投资理论都以一系列的假设为前提。在承认一系列假设的基础上,认为组合投资理论经过实践检验是错误的结论,反而更加错误,因为在世界上根本就不存在组合投资理论所界定的应用对象。组合投资理论只好拿到天堂去应用。如此以来,不仅影响它们在理论上的科学性,更在实践上存在致命的缺陷。
（２）组合投资理论的基本缺陷,在于它们用以衡量风险和报酬及其关系的简单的数量尺度存在致命的错误。首先,组合投资理论对于风险的界定有问题。因为“收益的不确定性”其实不是真正意义上的风险,真正意义上的风险应该是“损失的确定性”。其次,边际效用递减理论也是组合投资理论家研究风险和报酬之间关系的重要理论依据。对于股票能否买入的简单问题,组合投资理论家最典型的滑稽答案是：假设你有１０万,可以买入５万；假设你有１００万,可以买入５０万；假设你有１０００万,可以买入５００万；假设你有１个亿,则可以买入５０００万元；而如果你仅有１万,也可以买入５０００元。就是说,同一股票,可以分别买入５百、５千、５万、５０万、５００万、５０００万、５亿,如此等等,不一而足。最后,组合投资理论家经常运用收益率的标准差作为风险的度量标准。但是,其最大缺点是在收益率不服从正态分布时无法表示风险和收益率的关系。此外,收益率的标准差度量的其实只是收益的变异性,因此,用标准差度量风险是指：投资者所规避的只是报酬的离散程度,而非真正意义上的风险；而且,投资者对于巨额收益和超额亏损所持的偏好程度必须一致。不过,在证券市场上,假设偏差原因是由于实际收益好于预期收益,那么,投资者还将其看成所谓“风险”,未免就象组合投资理论家一样可笑了！