三全食品:新品类拓展及渠道下沉实现规模快速增长
2013 年速冻食品行业销售收入 650
亿元，同比增 18%；速冻米面产量 573 万吨，同比增 18.57%。行业整体的增速从前期 30%下降到
20%左右，但依然维持着较快增长。随着人们生活节奏的加快、规模化生产对半成品食品的需求增加，预计随着创新品类的拓展，速冻食品行业仍有很大的发展空间。
目前行业竞争最为激烈：湾仔总体销售规模虽然不及三全的一半，但是就速冻水饺一个品类其在一线城市的销售规模已经逼近三全，因此三全从
2013
年开始全力投入快速抢占市场份额。我们认为湾仔和三全在产品力和渠道力上各自的特长明显，但如果湾仔的拓展速度起不来的话，则可能被三全抢占先机。
三全近几年在研发费用投入上加大力度，研发支出/收入占比已提升至
2%，产品研发投入及实力不断提升，拥有较多产品储备，为后续销售规模的进一步做大提供了坚实的基础。
三全具有很强的渠道优势，通过分公司、子公司直控渠道及终端，对其的掌控能力强、市场反应速度快，虽然在前期市场开拓时速度会比较慢，但是稳扎稳打，在后期形成规模优势后显现出强大的壁垒。
三全全国化产能布局优化供应链：根据我们的简单测算，华南基地一期的
5万吨、华东基地一期的 7 万吨、华北基地一期的 9万吨产能将能分别覆盖广东及周边的 5万吨、华东 9万吨、华北
8万吨的市场需求量。将产能布局扩展到华东、华南及华北之后可以更贴近市场，降低运输成本，优化供应链体系。
公司未来增长点来自一二线城市的产品结构优化及三四线城市的渠道下沉及精耕：一二线城市产品渗透率已经较高，主要通过新品推出、产品结构优化带来市场容量的增量；而三四线城市产品渗透率尚低，公司需要通过铺市率的提高，终端陈列的强化来带动终端销售、强化消费者消费习惯。由于公司具备优势的渠道及新品推广能力，我们认为公司收入能达到股权激励
30%的要求，但是由于市场费用投入较大，因此利润增速远低于收入增速。
我们预计 2014-2015 年公司实现收入
47.4亿元、61.5亿元，同比增长 31.6%、29.8%；实现归属母公司净利润 1.34亿、 1.55亿元， 同比 14%、 15%， 对应 EPS
0.33、 0.38 元。 结合相对估值和绝对估值， 给予
24.17-28元的目标价区间，首次给予“增持”评级。
风险提示：食品安全问题；市场费用投入较大导致利润低于预期。