中国汽研:公司表现出了较强的抗压性
事件：公司发布14
年中期业绩快报，净利润同比增长0.9%
公司发布中期业绩快报，14 年上半年实现营业收入6.9
亿元，同比下降4.8%；归属于上市公司股东净利润约1.5 亿元，同比增长0.9%，全面摊薄后EPS 约0.23
元。对此我们有如下点评：
检测业务收入、净利润仍保持快速增长
受益于公司新基地检测能力提升及上年度新签合同增加，14
年上半年检测业务收入同比增长约18%，我们估计轨交业务略有亏损，扣除土地转让收入后母公司检测业务净利润增速约为30%左右。
轨交收入确认节奏影响公司中报收入和利润增速
公司轨交收入确认与订单交付情况有关，13
年公司轨交订单集中在上半年交付，占中期合并报表收入和净利润比例较大，今年主要在下半年交付，拖累公司中报收入和利润增速。
公司表现出了较强的抗压能力
公司今年连续受到负面因素影响，比如油耗整改、轻卡排放监管趋严整车厂来不及报目录，但基本是短空长多的影响。市场关注的母公司增速依然表现不错，表现出了一定的抗压性。考虑到下半年约1
个亿的轨交收入，我们估计3 季度合并报表净利润增速、扣非后的净利润增速都将提速。
投资建议
在考虑土地收益的前提下，我们预计14-16
年EPS 分别为0.84 元、1.01元、1.27 元，目前股价对应PE 分别为15.0 倍、12.5 倍和9.9 倍，对应14年PB 为2.1
倍。公司壁垒极高，受益于排放、油耗法规升级，建议投资者以长期视角看待公司，维持“买入”评级。
风险提示
轻卡排放监管强化对公司短空长多的影响，油耗整改仍有不确定性。[yao_page]
重庆百货:主发起设立消费金融公司，新业务拓展增加盈利来源
公司7月17日公告(1)出资9000万元作为主要发起人(占比30%)，与北京秭润、重庆银行、阳光产险、浙江小商品城、物美控股、西南证券共同设立“重庆马上消费金融股份有限公司”，尚需银监会等有权部门审批；(2)出资255万元设立重庆商玛特数码科技有限公司，持股51%；(3)拟在沙坪坝“煌华·新纪元”、奉节和渝北区木耳镇分别投资创办百货商场、综合商场和超市，合计投资8401万元，合计面积7.37万平米。
简评及投资建议。
消费金融公司注册资本为3亿元，其中公司出资9000万元占比30%，其余股东为北京秭润(20%)、重庆银行(15%)、阳光产险(10%)、浙江小商品城(10%)、物美控股(10%)和西南证券(5%)。发起人所认购的全部股份自股份公司设立起5年内不得转让。
公司本次投资符合我们此前预期：“公司具备开展金融创新业务的条件，有作为主要出资股东设立消费金融公司的机会”。这标志着其经营范围由传统零售拓展至金融领域，有望通过向消费者提供信贷等金融服务(毛利率较高)，形成新的收入和利润来源，同时有利于增加消费者粘性，体现零售与金融的天然具备内在联系的属性。
“为了防止过度消费，银监会此前公布的《消费金融公司试点管理办法》对于此类贷款的利率做了规定。即每笔贷款将由消费金融公司按借款人的风险等级进行定价，但最高不得超过央行同期贷款利率的4倍”。按照目前6%的一年期利率计，上限约为24%，我们估计运营初期为抢占市场可能不会定太高；假设按10%的贷款利率以及3亿注册资本全部放出计，该公司有望实现年收益3000万元，其中归属公司约900万元，相对于公司2014年预期近9个亿的净利润占比仅约1%。
公司发起设立消费金融公司也符合行业性趋势，即在消费环境偏弱拖累传统经营的情况下，越来越多的零售公司通过投资理财产品，开展小贷、支付或消费金融等业务来提高资金收益率。其中，友阿股份2013年仅小贷和担保公司对整体归属净利的贡献率约13%，若再加上长沙银行分红等则占比已达19.03%；通程控股旗下典当公司和开元投资所参股的金融机场也分别贡献了11.84%和5.13%的净利润；而广百股份小贷公司2013年开业一个季度即已盈利。
维持对公司的判断。(1)公司是由重庆国资控股49.94%，新天域湖景产业资本持股13.34%的重庆商业龙头(2)基本面良好，业绩表现优于行业，安全边际高：受益于区域消费稳增及经营管控强化和协同效应下的毛利率提升，公司有望取得优于行业主要可比公司的业绩表现，未来毛利率在当前16%左右的较低水平上继续提升，是其业绩弹性增长的主要潜力。(3)具备国资改革预期，治理与激励改善有望提高净利率，
业绩向上弹性充足。重庆或因其区域优势，具有推动国资改革的较强执行力。商社集团及下属重庆百货是重庆国资最重要的商业平台及资产，我们判断有具备先行实施国资改革的机会，将优化控股股东和公司层面的治理激励机制，强化经营管理，提高净利率和业绩增长潜力。依照公司的销售规模和利润率提升空间，我们按积极的假设测算公司净利润静态(不考虑收入增长和扩张等)可望达到12.4亿元，对应EPS约3.1元，若按15倍PE测算，市值有望达到187亿元，较当前80亿元市值的空间为134%。(4)在竞争压力下，公司有望尝试转型创新，具有探索新业务的能力与机会。
维持盈利预测。预计常态下公司未来三年有15%左右的净利增长，按毛利率改善的预期，预计公司2014-2016年EPS各为2.19元、2.52元和2.97元，同比增长13.8%、14.7%和18.1%。公司当前19.66元股价对应2014-2016年的PE各为9.0倍、7.8和6.6倍，80亿元市值对应2014年约324亿元销售额的PS为0.25倍，价值低估，安全边际高，向上弹性充足，维持目标价32.9元(对应2014年约15倍PE)和“买入”评级。
风险与不确定性。资产整合效果低于预期；区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响；改革和转型进展及力度低于预期。[yao_page]
平高电气:毛利率上升助业绩高增长
投资要点
公司 2014 上半年实现营业收入16.34
亿元，同比增长8.17%，归属于上市公司股东的净利润2.57 亿元，同比增长86.34%，折合基本EPS 0.24
元，处于公司业绩预告70-100%净利润增幅的中间，基本符合市场预期。
综合毛利率提升助净利润高速增长。报告期内公司综合毛利率的提升主要来自于两点：1)收入结构的变化，高毛利率(30%-40%)的特高压产品收入占比上升显着提升了公司上半年的综合毛利率；2)公司在设计、采购、制造等主要生产环节成本控制效果显着。随着各特高压项目建设的落地，公司特高压GIS
设备的收入规模有望持续增加，收入占比持续提升，公司综合毛利率仍有提升空间。
特高压 GIS
业务持续受益于特高压建设。特高压工程现已受到高层认可，其中备受争议的特高压交流工程也已获得核准，预计未来特高压项目将不断开建。公司作为交流开关龙头，其特高压GIS
间隔的市场占有率超过40%，该产品在特高压项目投资中约占的11%，公司特高压GIS
产品收入未来三年有望保持50%左右的复合年增长率。
特高压建设提速下半年有望获更多订单。国网年中会议提出下半年将加快特高压建设,
并首次明确了列入大气污染防治计划中的“4 交4 直”特高压工程到2015
年上半年将全部开工，2017年全部建成投运，预计下半年特高压建设将正式加速,公司有望在下半年特高压工程招标中获得更多的订单。
中压开关业务和海外业务开启公司未来新增长点。预计天津中压开关产业园于10月投产，14-15
年可贡献2亿元和10亿元收入。海外业务现主要依靠国网项目，为平高集团的总包以及成套设备业务提供相关电气设备，相信未来随着中国电气设备在国际市场中的份额不断提升，公司的海外业务收入规模也将不断增加。
盈利预测及评级：预计公司2014-2016
年EPS 分别为0.65、0.95、1.12 元，当前股价对应的PE
为23X、16X、13X，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：特高压进展不及预期；电网投资不及预期；市场竞争加剧风险毛利率和市场份额下滑。[yao_page]
南方泵业:霍尼韦尔合作实质性进展，布局海外助推出口增长
报告要点
事件描述
南方泵业发布两则公告：1)全资子公司南泵流体对霍尼韦尔流体技术增资，其中南泵流体出资2000
万元，股份占比70%，霍韦流体负责人鲁炯出资900万元，股份占比30%；2)新加坡子公司南方工业合资设立西班牙孙公司，其中南方工业出资30.5
万欧元，股份占比85%，HYDROO 公司出资5.4
万欧元，股份占比15%。
事件评论
与霍尼韦尔合作开发智能化高端供水净水设备，增资有望推动发展提速。前期公司公告与霍尼韦尔合作，基于Niagara
智能平台互联技术一起开发适用于中国市场的一体化供水及净水设备。目前霍韦流体厂房建设、代理商招募、设备采购和资质办理均在实施过程中，注册资本的增加将有助于净水处理业务发展加快发展。更重要的是，此次霍韦流体的负责人大额增资，有利于优化激励机制，并体现其对未来发展的信心。
海外市场首次重大布局，未来出口大幅增长将“水到渠成”。公司计划在西班牙设立孙公司，主要益处有以下三点：
在当地设立组装车间，利于生产安排，缩短交货周期；
设立研发中心，吸收欧洲最先进技术；
发展销售服务网络，提升品牌在欧洲的知名度。
坚定看好公司中长期成长前景。核心逻辑如下：
专注城镇水处理需求，净水、污水、消防泵持续扩张，未来三年业绩复合增速30%以上。下一阶段城镇化建设更注重精细化，“二次供水”、污水、消防等领域的泵产品市场空间超500
亿元。
拓展进入水处理市场，“新思维”助推扩张加速。与霍尼韦尔合作的净水处理业务有望明年放量，污水处理业务拓展稳步推进。业绩预测及投资建议：预计公司2014-15
年收入约为17、22 亿元，每股收益约为0.8、1.1 元/股，对应PE 为23、17
倍，维持“推荐”。
风险提示
新产品或水处理业务的拓展进度低于预期。[yao_page]
银之杰:征信业务获技术与数据支持
清华大学五道口金融学院在征信技术和业务探索上给予强有力支持
清控三联是清华大学五道口金融学院发起设立、清华控股有限公司
100%控股的子公司，主要专注于第三方支付平台、P2P
小额贷款公司、众筹融资平台、大数据挖掘公司、金融搜索服务平台、民营银行等新兴金融的投资，以及互联网金融领域的管理咨询业务。
清华大学五道口金融学院对互联网金融和征信等新兴领域有着非常深入的研究，近期清华大学五道口金融学院也针对征信行业发表了多个权威研究报告，对征信行业的理解和研究堪称国内一流。
我们理解，央行之所以在当前开始重视征信行业，也正是因为互联网金融的快速发展使得征信成为
P2P、小额贷款、众筹融资等新兴经济进一步高速发展的主要瓶颈，国内经济结构的调整，扩大内需，提高国内消费水平，也与征信业务息息相关，长远来看，征信业务将渗透到社会的方方面面，为经济的顺利进行和打造良好的社会环境起到重要的作用。清华大学五道口金融学院对互联网金融业务、大数据挖掘、金融搜索等方面有着深入的研究和重要成果，而征信业务的开展正是基于大数据的挖掘和分析。我们判断，清华大学五道口金融学院的加入，对银之杰征信业务的业务探索、模型建立、技术提升等给予强有力支持。
新奥资本给公司征信业务再添数据
新奥资本是新奥集团股份有限公司控股
95%的子公司，是新奥集团旗下从事股权投资和投资管理的平台公司。新奥集团旗下新奥能源控股有限公司(原新奥燃气)是国内规模最大的清洁能源分销商之一，截至 2013
年 12 月31 日，公司在全国 15 个省、市、自治区成功运营 134 个城市燃气项目，为超过 920 多万户居民以及 38000
多家工商业用户提供清洁能源产品与服务，铺设中枢及主干管道超过 23000 公里，覆盖城区人口 6100 多万，在 105个城市投资运营 448
座天然气加气站。
新奥燃气所覆盖的庞大居民用户燃气费数据，为公司征信业务增添了重要的数据。截止到目前，公司征信业务已经通过收购亿美软通拥有近 5
亿人群的电商消费、快递等数据，通过跟新奥资本合作又增添了千万人群的燃气使用数据。水电暖、手机费、信用卡、地址、消费记录等数据是征信业务的基础数据，数据交叉进行身份识别，消费数据挖掘进行消费能力判断，仅目前公司所覆盖的数据对征信业务而言还远远不够，我们相信公司接下来将不断努力去获得更多的数据合作，征信业务一步步获得数据积累的先发优势。
今年传统业务具一定估值压力，征信和票联独具稀缺性，维持增持评级。
公司近日公告了
2014 年上半年的业绩预告，预计净利润同比下降 20%-50%。银之杰过去三年四季度净利润占到全年比重
50%以上，上半年相对淡季，参考意义不大，除传统验印业务外，未来三年能够贡献业绩的印控机产品上半年行业全面推广，部分城商行、
股份制银行开始洽谈采购，随着大行下半年进入招标旺季，预计销售情况会明显好于上半年。
公司目前股价更多反映市场对征信和票联的预期。业绩层面，今年估值压力较大，受到票联和征信业务投入加大以及亿美软通并表时间不确定等影响，我们认为今年净利润恐低于之前我们预期。展望
2015 年，亿美带来近 5000万的业绩并表，印控机至少好于今年表现，我们预计明年净利润水平接近 1 亿左右。预计 2014 年和 2015 年的净利润分别为
4500 万和 1 亿，EPS 分别为 0.18 元和 0.4 元，对应当前股价 PE 分别为 85 倍和 38
倍。公司的征信业务和票联业务均是运营模式，且具有明显的稀缺性，未来两个业务的发展空间巨大，维持增持评级。
风险提示：征信和票联进展不达预期；新业务投入持续加大。[yao_page]
南京银行:有效缓解资本压力，助力未来三年发展
方案巧妙，维持大股东地位，协调大小股东利益
南京银行定增方案较为合理，巧妙的协调了大小股东之间的利益，亦满足了南京银行补充资本的需求。特点包括：1)大股东全力支持，未明显改变股东结构。根据方案，紫金投资、法巴银行和南京高科分别认购不超过 15
亿元、25 亿元和 15 亿元，并签署了相应的认购协议。3 家大股东不参与竞价，锁定期三年，锁定期长于其他参与定增的股东。本次定增前紫金投资、法巴银行和南京高科分别持有南京银行
12.73%、12.68%和11.23%，紫金投资、南京国资和南京高科等一致行动人合计持有
25.4%，法巴及其 QFII合计持有 16.18%。完成定增后紫金投资、南京国资以及南京高科等一致行动人合计持股比例上升至 28%，法巴及其 QFII 账户持股比例上升至接近
19.99%，满足监管部门对于外资机构持有境内银行股权的要求。2)定价基准日设定有效保障大小股东的利益一致。南京银行的定价基准选择为发行期首日，不同于此前其他银行的方案公告日。这样的安排让参与定增的大股东与小股东一同承担方案公布日到发行期首日之间的股价波动，有助于引导投资者预期，避免股东之间利益不一致带来的股价剧烈波动。3)增厚资本幅度明显，EPS
摊薄 25%。根据 2014 年 1 季度数据静态测算，80 亿普通股补充后，南京银行的核心一级资本充足率将从
2014 年一季度末的 9.03%提升 2.5 个百分点至 11.6%。市场一致预期 2014 年南京银行归属于母公司净利润预计为
54 亿元，发行前普通股 29.7 亿股，预计每股盈利 1.82 元。静态测算若年内完成定增，10 亿股融资后摊薄预期每股盈利至 1.36 元，摊薄幅度约为
25%。
定增缓解资本压力，助力打造综合金融服务商
截至 2014 年 1 季度末，南京银行核心一级资本充足率为
9.03%，较 2013 年末 10.1%下降接近 1 个百分点，我们认为主要是表内应收款项类投资等类贷款科目根据监管要求风险权重上提造成的。2014 年1
季度末，南京银行应收款项类投资规模达到1002 亿元，较 2013 年末上升 367 亿元，上升幅度达到
58%。由于信贷额度管控，南京银行通过其他会计科目进行类贷款的投放加快了资本的消耗，虽然获利较好，但也让南京银行的资本充足率水平降至监管线附近。本次定增完成后，南京银行核心一级资本充足率水平将得到较为充足的提高，有效保障未来 2-3 年左右风险资产的平稳增长，帮助南京银行逐渐打造成为一个有实力的综合金融服务商。在公布融资方案的同时，南京银行亦公布了未来 3
年股东回报方案，公司规划未来三年现金分红方式在当年度利润分配中的比例不低于 40%【现金股利/(现金股利+
股票股利)>40%】。我们预计南京银行 2014 年 EPS和
BVPS 摊薄前分别为 1.74 元/10.07 元，目前股价对应的 PE/PB 分别为 4.5 倍/0.8 倍，维持对于南京银行的“推荐”评级。
风险提示：资产质量恶化超预期。[yao_page]
华斯股份:公司裘皮产业园区项目逐步推进中
毛皮原材料交易市场是产业园区发展的一部分，产业园区未来着重发展产业链前端
公司业务由之前以出口皮草为主的企业，向以注重皮草产业链前端为主的产业平台方向发展。华斯股份未来规划将建立国内皮草产业园。产业园整体规划1000亩，产业园计划围绕毛皮产业，集旅游、餐饮、加工、批发、销售等为一体的产业园；未来产业园区将包括产业孵化园、华斯产业园、国际产业园、毛皮博物馆等与毛皮行业直接有关的业务，以及与这些产业园区配套的酒店、幼儿园、商场、温泉等设施。
硝染技改项目将扩大产能、海外农场将利于貂种的优化
公司通过设备改造，提高自动化水平，注重硝染技术的技改，可节约30%的用水，最终可将污水排放达到目前排放量的15%，并减少80-90%的污水排放。若政府对相关项目审批合格的话，未来产能可能会翻倍；公司计划海外收购的农场三年后可收回成本，目前农场不亏损，海外农场培育的貂皮既满足公司经营需要，也将优化国内貂种。
今年皮草行情不好，公司因资金优势囤积了大量毛皮
今年皮草行业市场下滑明显，4、5月份原材料下滑明显，6月份略有回升。公司因资金实力囤积了原材料利于未来发展。
维持推荐评级。公司出口业务及国内品牌业务稳步发展，成衣、原材料交易市场转让及出租收入对公司业绩短期有明显改善。我们预计公司2014-2016年EPS为0.95、1.10、1.18元，对应PE为13、11.4、10.63倍，维持推荐评级。[yao_page]
罗莱家纺:调研纪要
公司近期经营情况：
公司上半年收入端增速并未较1季报呈现明显好转，主要原因是：1)终端零售不理想导致经销商在2季度自有补货阶段的提货额低于预期；2)公司13年上半年的电商销售仍主要由罗莱主品牌承担，而下半年才开始重点发展线上品牌Lovo，因品牌影响力相对较弱且客单价较罗莱品牌更低，导致上半年公司线上收入仅录得单位数增长。
目前公司的门店增速仍然较低，罗莱和Kids的线下门店继续持续放缓。其中公司计划今年对Kids门店进行调整，原则上要求将过去与罗莱合柜的门店改为独立运营，但因今年经销商资金压力仍然较大，导致Kids的门店增速仍然不高。
全年看，目前来看线下渠道的外延扩张空间不大，同时终端较弱的零售情况导致下半年经销商提货额增速仍将难以达到订货会的水平。但因13年基数较低,我们预计下半年同比增速将较上半年呈现好转，全年收入增速有望达到10%的水平。
线上渠道当前的趋势：行业增速较高，但毛利压力加大
公司上半年电商录得单位速增幅，明显弱于同期富安娜80%-90%和梦洁100%以上的增速。拆分来看，增速的损失主要来自客单价，而就销量而言Lovo仍然取得了不错的增长
1-6月行业总体的线上销售收入仍然维持了60%-70%的高增长。部分小品牌采用“爆款+引流”的方式获得较快的增长，但同时导致行业的利润率压力有所加大。从1-6月来看，公司电商毛利率约为50%，较上年有所降低，其中6.18大促中的利润率压力会相对更高。
/*家纺电商的发展逻辑和线下的大促基本一致，本质在于使消费者得以更低的价格获得强势品牌的产品；因此在失去罗莱品牌的背书后，Lovo在客观上面临一定的客观压力。同时随着淘宝平台的流量红利的消失，未来流量的紧缺可能导致电商毛利和引流成本的压力*/
家纺行业当前的挑战：低消费频次和低渠道效率
目前行业的挑战主要在于需求的低粘性和渠道的低效率。
家纺的消费频次位于家电和服装之间，从需求结构上看大致分为乔迁、婚庆、送礼和自用各25%，导致行业过去发展中对刚需依赖较重，同时对客户粘性的培养难度也较高。随着地产周期的下行，行业的需求结构向价格敏感度更高的自用消费转型，导致品牌商需要通过拉低价格带和频繁促销形式拉动购买，从而对客单价产生压力。从长远来看，这可能意味着各品牌的核心价格带需要持续下移。因为从美国和日本的经验上看，虽然海外消费者对家纺产品的人均消费量虽然较高，但多以单价较低的基本款为主。
其次，当前家纺品类缺乏高契合度的渠道。传统的百货店中店的陈列效率较低，同时因消费的季节性明显导致客流的转换能力较弱。公司历史上也尝试过多品类集成店等新的业态，但因缺乏集客品类而无法获得理想的租售比。
/*集合店业态需要一定时间的试错，例如超市的集客依靠高消费频次的生鲜类产品，Ikea的集客更多的依赖于客单价较低的日用品而非家居，而传统的家居卖场依靠的高客单价产品的一站式购齐服务，故家纺并不能简单照搬其他品类的模式*/
基于零售和管理的转型，效率提升空间仍大
公司的转型过程涉及零售管理、供应链优化和组织架构变革等层面，而目前进展较快的是IT系统的变革。目前公司数据系统可以实现对70%的门店覆盖，其中可获取及时准确数据的门店约为35%左右。
因过往管理的粗放化，公司对终端零售缺乏准确的把控能力。导致零售端市场出现缺货断货和存货结构不合理的问题(例如前端门店曾出现过夏凉产品1周断货，而总部完全不知晓的情况)。
调研结论：行业结构较优导致转型成功概率更高，但短期业绩亮点不大
家纺行业目前的挑战市场有目共睹，但相对于其他品类，对于上市三家家纺品牌而言，并不存在强势的外部竞争者。这将给予行业较优的转型环境。
然就短期业绩上看，因收入端复苏乏力以及大量中层管理人员的引进，公司14年业绩的弹性可能低于市场的预期。我们维持公司14-16年1.32、1.46和1.60元的盈利预测，基于18倍2014年市盈率，目标价位23.76元，评级为谨慎买入。