第二节基本面突变的机遇
案例通化东宝（600867）胰岛素的领军企业
一位曾在卫生部医政司工作多年的司长是我的好朋友,他在中国医药管理方面有很深的造诣,对这个行业的理解和观察始终既深刻又独到。所以每当在医药类上市公司遇到问题时,他总是我第一个要请教的人。因为他既能看到一个企业的微观,也能看到一个行业的中观,而且了解国家宏观政策的走势。
一年前,这位朋友开始向我建议要关注一下通化东宝这家上市公司,通化东宝的董事长李一奎行事低调,但却是一位优秀的企业家。之后我也从很多人那里侧面了解到,大家对这位李总的评价都很高。所以我开始搜集分析通化东宝的所有资料和信息。
通化东宝这家公司,在80年代以人参蜂王浆起家,90年代公司主要的盈利产品是中药镇脑宁胶囊,因为镇脑宁的持续热销,这段时期是通化东宝的高速发展期。公司于98年开始培育基因重组人胰岛素项目,但随着镇脑宁胶囊在90年代末进入产品成熟期后,新的项目还没有起色,并且公司经营出现了多元化,通化东宝逐渐进入了经营低谷。从财务数据中我们可以看到：
从2000年到2003年间,公司的净利润持平在3,000－4,000万元之间；2004年,公司大幅亏损7,800万元,2005年微利1,600万元。但从06年开始,胰岛素已经成为公司主要的利润来源。
也就是说,通化东宝在2000年到2004年这段时间,由于过去主打的医药产品进入了市场饱和期,新开发的胰岛素项目还没有进入收获期,加之公司不成功的多元化经营,使得2000年到2004年间的通化东宝投资价值不大。但从05年底开始,经过近十年培育的胰岛素项目终于开始进入收获阶段,成为公司的主要利润来源。也就是说,通化东宝这家公司的基本面已经逐渐开始好转,并且有可能随着胰岛素项目的成长进入公司再次快速发展时期。
经过以上分析,通化东宝似乎是一个基本面突变、并且未来很有成长潜力的公司。但以我稳健的投资风格,并没有立即采取投资行为。我打算再观察一下,直到它的基本面更加稳定,因为这家企业在过去的两三年中经营状况比较困难。基本面更加稳定,投资者的乐观主流预期更加稳定之后再投资。
在我发给客户的投资建议中,我是这样表述和解释的：
“就像飞机起飞,虽然在刚开始的时候点位比较低,但是飞机往往会震颤,乘客这时候的危险是最大的,主要是飞机起飞的动能还不够稳定,受到各种气流的冲击。而一但上升到一定高度之后,稳定性就会好得多,这个时候虽然点位高了一些,但是风险却大大降低了。”
基本面突变的公司,其真正的黄金投资阶段,并不是其突变之初,而是在基本面相对稳定之后。还是那句话,这里再次强调：聪明的投资者要在这个最不确定的世界中追求确定性最高的收益机遇。
到了2006年第三季度,经过半年多的观察,我发现通化东宝基本面的稳定性已经比较确定了,通过财务报表分析和实地调研考察,可以看出2006年将可能成为公司步入快速发展的开端,未来三至五年,通化东宝的成长性可期,具有很大的价值增长潜力,甚至很可能成长为下一颗价值明星。
报告期 每股收益 每股净资产（元） 净资产收益率（%） 主营业务收入（万元） 净利润
（万元） 利润率
（%） 每股未分配利润（元） 每股现金流量（元）
06年前3季 0.13 3.44 3.68% 26480.85 4670.60 17.64% 0.40 0.22
05年年度 0.05 3.99 1.25% 32968.12 1619.58 4.91% 0.31 0.28
04年年度 -0.24 3.94 -6.11% 30784.32 -7824.90 -25.42% 0.27 0.04
03年年度 0.11 4.19 2.66% 29869.79 3613.45 12.10% 0.52 0.14
02年年度 0.12 4.07 3.02% 28055.63 4002.31 14.27% 0.43 0.10
之所以说,通化东宝未来有很大价值增长潜力,是因为公司胰岛素产品具有极高的技术壁垒和进入门槛。目前,世界上有1.9亿人口患有糖尿病,是患者数量最大的疾病；而胰岛素是治疗糖尿病的一线用药。胰岛素是一种蛋白质药品,但与其他蛋白质药品使用以微克计不同的,它的使用量很大,以毫克计算。而且,规模化生产胰岛素的工艺突破,存在很大的技术壁垒。目前世界上能规模化生产的厂家只有四家企业：诺和诺德、礼来、赛诺菲和通化东宝。
以国外医药公司诺和诺德为例,来看看胰岛素产品的增长轨迹。1994年,诺和诺德的基因人重组胰岛素进入中国市场,当时中国的胰岛素市场一片空白。从1994年到2000年的6年时间里,诺和诺德不断教育市场,胰岛素是治疗糖尿病最好的选择。之后诺和诺德的胰岛素开始放量,2000年到2005年6年时间里,胰岛素的销售收入的年均复合增长率达到50%以上。2005年,公司的胰岛素销售收入达到了15亿元。
未来10年世界胰岛素市场将以年均10%以上的速度增长,而中国胰岛素市场将维持年均30%的增长,中国2005年的胰岛素市场为19亿元左右；2008年,中国市场胰岛素销售总额应该在40亿元左右,在2010年达到60亿元。
在这样良好的市场环境下,通化东宝的胰岛素产品处于垄断竞争状态。在全流通的制度下,公司有很强的动力改善治理结构,在经营持续向好的情况下,公司财务将日益稳健,公司未来三年的业绩快速增长非常可期。
“用高科技挣钱,中国才能真正发达,国家实力和科技形象才能真正转变。”2006年5月,通化东宝董事长李一奎这样总结感受。他进一步明确通化东宝的发展方向将坚持医药为主,重点发展蛋白质药物,不断地在生物制药领域提高东宝的国际地位和核心竞争力,努力实现2010年重组人胰岛素产品国内市场占有率50%、国际市场20%的目标。
对于这样的定位和战略,我认为很有吸引力。股价是反应公司的未来,反应公司的变化,如果一家公司的业绩能够持续快速增长,治理结构获得改善,资产负债表日益稳健,那么这些变化一定会反应在公司的股价里的。看到这里,你对这家公司的评价是怎样的？我觉得通化东宝这只
股票至少值得进入你的自选股,进行持续跟踪研究。