权证面临的问题
然而,为完成任务而似嫌有些“早产”的权证计划,似乎注定了在技术和法律层面都将存在诸多疏漏。
在近日由华东政法学院经济法研究中心、上海市法学会商法学研究会主办的金融衍生工具法律规制问题研讨会上,参与起草《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》(征求意见稿)的上交所有关人士与到会的专家学者,对权证的功能进行了展望,但对于其面临的技术和法律问题,也进行了妥当的剖析。
其一,《权证暂行办法》规定,认沽权证发行人在专用资金账户中提供并维持足够现金以备购回股票之需。这样,当股价低于行权价格而投资者纷纷行权时,发行人将不得不以约定价格买回投资者手中的股票,这将对发行人的资金链构成极大压力,此种规定的可持续性将面临巨大挑战。
其二,补偿流通股股东的目的可能被架空。不难设想,作为理性的经济人,非流通股股东难免会“处心积虑”地减少对流通股股东的补偿。在目前的权证架构下,非流通股股东完全可能在权证持有人行权期间尽量不卖股票,以维护股价,使认沽权证变成一张废纸。一俟行权期结束,非流通股股东解除了补偿义务,便大可放心地抛售自己的股票了。这意味着解决股权分置问题带给流通股股东的损失风险,并无法通过认沽权证这一制度安排而得到充分释放。如果在行权期结束之后股价果然大跌,流通股股东将可能发现自己得不偿失。对于非流通股股东这种变相的操纵股价行为,《权证暂行办法》显然缺乏应对之策。也许这正是权证解决方案的难以承受之痛。
其三,权证的合法化地位问题。要将权证认定为证券,从而将其纳入证券法的调整范围,就必须先行解决一个程序性问题,即把权证认定为是证券法规定的“由国务院依法认定的其他证券”。为解决股权分置问题,估计权证很快会得到国务院的认定,这一点似乎并无问题。但与此相关的另一个问题是,权证交易是现货交易,还是期货交易？现在一种倾向性的观点认为,权证在交易中与股票一样,只要它挂牌,就是采取现货交易的方式。这一点似乎也没有大问题。然而,在交易方式上,我国证券法规定了证券交易(而不是单指股票交易)采取T＋1的方式,而《权证暂行办法》却规定权证采取T＋0交易方式。如果认为权证属于证券之一种,则自应一体遵循证券法关于证券交易方式的规定。由此看来,其中的接口问题还有待解决。
其四,权证发行和交易面临着许多具体问题。如果把权证纳入证券法调整,就无法回避以下问题：谁来制定权证发行条件？谁来制定权证上市交易条件？谁来审核(或核准)权证发行？谁来审核(核准)权证上市交易？按目前我国证券法规定,证监会管发行,并安排证券在交易所上市。目前征求意见之中的证券法修订草案也只是规定交易所可以核准证券的上市,但上市条件仍需报批。如果仍然走这个程序,就与境外权证发行与交易的市场化路径完全相反。在境外,即使是新兴市场如我国台湾地区,只实行发行人资格管理,上市交易条件和核准则完全由交易所决定。
仔细研究《权证暂行办法》就不难发现,目前交易所只是从上市条件来反推发行,即按上市条件来管发行。这似乎是一种无奈的选择,因为交易所不审核发行,只管上市这一块。但以后面临的问题很多,如现在非流通股股东向流通股股东无偿赠送权证,算不算权证的发行？如果认为这与送股票一样(其实不一样,因为权证是后面新增的),不属于发行,但如果以后有偿发行权证的话,则显然无法回避以下问题：应当如何设定权证发行条件？权证的发行与上市,是否像现在一样通过上市反推发行的方式保持联动,还是分开处理？另外,信息披露方面也存在问题。证券法规定持有5％以上股票的股东,每增持5％股份就要履行公告义务,如持股达到30％,就要履行全面要约收购的义务。但如果一方持有某公司3％的股票和2％的权证,是必须合并计算,还是可以分别计算？在台阶规则和全面收购要约义务中,如何看待这一问题？由于权证持有人一旦行权,即与股票持有人无异,所以在某种程度上,持有权证就等同于持有股票。