上海绿新:外延并购再下一城
收购静态PE 11-14.2
倍，标的盈利有挖潜空间：公司此次收购云南玉溪印刷、曲靖福牌彩印、大理美登印务、福建泰兴等标的，可增加公司净利润4278 万元，对应13
年净利基数增厚幅度约18.7%。收购静态PE 分别为12.7倍、14.2 倍、11.3 倍、11.1
倍，单纯从估值看不算便宜，但考虑到收购对象业务与公司具有互补性，通过内部采购，可增加公司真空镀铝纸销售；同时通过管理效率的提升，部分标的盈利空间仍有潜力可挖，因此综合来看，仍属不错的收购。但烟草消费总量已近顶峰的背景下，部分行业内公司出现订单不足的状况，我们认为后续仍需跟踪收购标的订单情况。
涉足烟标领域，拓展新空间：公司主营真空镀铝纸，属于烟标行业上游，市场容量约50-60
万吨，公司市场份额近20%，受行业影响近两年公司主营增长已现疲软。此次收购所涉及的三家云南公司主要从事烟标印刷，由于烟标市场规模更大(约350
亿)，公司有望打开新一片天地，也有利于公司产业链延伸，在市场、技术、设计、生产规模等方面发挥协同效应。玉溪印刷、福牌彩印、美登印务三家标的客户为云南中烟，服务品牌包括玉溪、红塔山、红梅、红河、云烟等，云南中烟是国内最大卷烟省份，年产近800
万大箱卷烟，此次收购不仅对公司现有主营的发展，对未来公司电子烟业务的拓展也具有重大意义。
主营增长稳健，电子烟提供弹性：依靠内生&外延，公司传统主营业务依然可保持20%-30%或以上增长，而且烟草行业盈利能力好，公司资金实力强且拥有非常好的现金流，后续在外延并购方面仍可能有新的动作。目前国内烟草行业集中度仍非常低，无论是“三产”退出，还是招投标政策带来的行业压力导致小企业退出，行业可收购标的较多，外延扩张仍将成为公司实现业绩增长的重要方式之一。我们认为从传统业务看，目前估值具有一定吸引力。但对于公司来说，仍需重点关注电子烟业务进展，虽然14
年以来受政策等负面因素影响，电子烟板块调整幅度较大，但电子烟的逻辑并没有构成实质性冲击，对于近期的因素扰动，我们认为不改变大方向，建议逐步增持。
盈利预测及投资建议
我们暂维持公司14-16
年盈利预测(待具体执行，再调整业绩)，预计13-15 年公司营业收入25.3 亿元、31.5 亿元、38 亿元，归属于母公司的净利润3.2 亿元、4.03
亿元、4.8 亿元，分别增长39.4%、26.1%、19.1%；实现全面摊薄EPS 分别为0.46 元、0.58 元、0.69
元。
公司涉足烟标领域有望打开新的成长空间，未来有望通过内生及外延方式保持快速增长，同时电子烟将提供向上的弹性，维持买入评级。
( 国金证券 周文波 )