单来讲,投资组合保险这种策略,可以让
股票投资人不至于因为股市意外地下挫,而在投资组合方面蒙受亏损。根据这种投资手法,基金经理人应该以手里的投资组合为对象,然后在市场上大卖股价指数期权,或是股价指数期货,以便在股市下挫时,可以在这方面获利。事实上,基金经理人在持股部位不变的情形下,等于是在期权及期货市场卖空。期货被用来作为投资组合的代用品。如果基金经理人对衍生金融商品“作空”,那么股价下挫,他们就能赚到钱,并且弥补他们在股市承受的亏损。采用这种作法的话,他们在股市碰到空头行情的风险,就被“动态地避险了”。投资组合保险是一种神秘的“黑盒子”策略,它要投资人不断地卖出期货或是期权,直到股市不再下跌为止。
不过,有个问题当初的人没有想到,那就是不断抛售这些衍生工具,会加重股市的跌势。因此,每次根据投资组合保险在市场抛空的时候,都会触动另外一波的卖压,这种恶性循环在1987年10月19日那天,造成了灾难性的后果。
小马当时是在摩根斯坦利的期权部门工作,他发现这种避险方法实际上根本避不了险。他心里想,如果每个人都在同一个时间试图为投资组合避险,那结果一定是一片混乱,没办法收拾,而在这种乱局之中,投资人个个都急着抛售头寸,最后的结果就是迫使股市崩盘。
这样的论点,当时根据投资组合保险来作投资的人,从来就没有认真思考过。当初发明这种投资策略的几个“天才”认为,绝对不会出现一连串的事件,迫使所有的投资人一个接一个地采取投资组合保险的手法。他们认为,这种现象会让股市加速崩盘,但他们当时根本看不出会崩盘的迹象。
的确,在华尔街的历史里,投资人都急着离场的现象并不常见。过去曾经发生恐慌性卖压的时间,分别是在1871年、1914年、1921年、1929年、1937年、1969年、1973年、1978年,以及1979年。这些情况都是市场先出现一片疯狂的气氛,最后造成股市暴跌。但是真正的崩盘,则是好几代才会出现一次,而在1987年的时候,没有人相信自己是属于“崩盘的一代”。
事实上,股市在1987年一直不断地攀升,连最老经验的专业投资人都没想过市场会不会下跌的问题。以当年的前16个月来看,道·琼斯工业股价指数的涨幅就高达27％,让人看得傻眼。当时涨势之凶猛,在市场的历史里还找不到先例。借用20年代的一句话来形容,就是市场的荣景看起来已经达到了“永久的高峰”,永远不会下来(著名的耶鲁大学经济学教授费雪[1r6n8FIsllo],曾经在1929年用这句话来形容当时美国的经济状况,但这句话说完一个礼拜之后,股市就出现了崩盘,而经济大萧条也紧跟着而来)。
小马从先人的经验里学到了教训,于是直觉告诉他,在80年代主导着整个市场的投资人群体心态,也许会像1929年一样,突然让市场出现恐慌性的卖压。小马和周遭的那群多头不同,他根据自己的直觉,想到过去历史上曾经发现过的状况,也就是多头行情和某些意想不到的情况加在一起,曾经击碎当时每个人对经济所抱持的乐观期待。
小马把市场在1929年的“样子”拿来和1987年作比较,他发现当时市场的模式,和60年前的情况可以说是一个模子印出来的。他把两个时期的走势图形放在一起,对照着看,发现市场每一个阶段的走向都非常雷同。在1987年的图形里惟一还没出现的走势,就是后来在1929年摧毁了整个盘局的急跌行情。小马相信,如果真的能够鉴古知今的话,那么股市即将出现的崩跌情况,将是华尔街近几十年来所承受最沉重的打击。同时,小马也认为,美国利率从1987年4月开始猛然上扬,更会加速市场的跌势。
像小马这种交易商,是想到就会去做的人。他坚信一件事,那就是不管原因是什么,反正华尔街正在死命地重蹈历史覆辙,而且情况相像得让人吃惊。而且,这不仅是上次那样的崩盘而已,由于现在有一些让人搞不透的电脑交易方式,杀伤力更大,因此这回崩盘的力道会更惊人。这种黑盒子似的投资策略将引发的卖压,会使得1929年的崩盘感觉像是在公园里散步一样不算什么。因此,小马决定要孤注一掷,作他这辈子最重要的一次交易。
到1987年10月,小马开始大量地下注。他赌股市会大幅下挫,而且很快就会发生。事实上,如果小马当时就赌股市会崩盘的话,那也不算夸张,这倒不是说小马希望市场发生悲剧,但他的研究使他相信一件事,那就是股市有史以来最强的多头走势,和过去一样,将会以悲剧收场。根据小马算出来的结果,如果股市下挫,那么跌幅大概会达到20％左右,才能修正过去几个月以来涨幅过大的现象。同时,他也相信在现代的交易技术下,科技的进展加快了金融市场的交易速度,因此这么大的跌幅,有可能会在一天之中就出现。
在确信股市将要出乱子之后,小马开始寻找适当的期权投资工具,以便在股市崩盘的时候能得到最大的利润。他后来挑上了标淮—普尔500期货的期权卖权,如果股市下跌,期权卖权的价值就会增加。因此,假定小马猜对了,股市真的大幅挫低,那么期权的价格就会额涨,而他也会跟着一夕致富,他所运用的操作策略,可以让他用非常低的成本,就可以大量持有这种复杂难懂的投资工具。如果他猜对了,那它们的价值会急速扩增,但如果猜错了,小马就得承受巨额的亏损。
小马为他自己、他妈妈、他姊姊、以及客户所买的期权卖权,价格低得让人无法相信。它们之所以那么便宜,用市场的术语来说,是因为它们是“价外”(皿tofthemoney)的,意思是说,期权的价格实在是远低于股价指数,除非市场出现了难以想像的大灾难,否则指数是不可能跌到那个水准的。小马买进的价格是每张0.0625美元,他买了无数张,甚至还借了5000美元给他妈妈,让她也进来玩玩。
道·琼斯工业指数在8月的时候,就已经触及顶部了,当时指数一度涨到2722点,创下当时的历史新高。后来,美国的利