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  杰瑞股份研究报告:行业短期波动不影响公司长期成长性
  一.公司成长路径明确:致力于成为石油天然气设备和服务一体化的国际性企业。
  公司2013年营业总收入为37亿元,其中约7亿元来自国外,收入占比约为19%。公司在在北美、印尼、中东等地区设有多家分子公司、办事处,油气设备整机和配件销往全球61个国家和地区,服务业务也在美国等海外国家、地区开展。目前,其海外收入来源主要在南美、中亚及俄罗斯、北美、欧洲及非洲等地。公司正坚定不移地走国际化道路,长期愿景是海外收入占比超过国内。走向海外市场主要通过以下两种途径:一是与中石油、中石化和中海油等合作走向海外,充分发挥杰瑞的语言、文化和服务优势,在中资三大油公司的海外区块中占据更大的市场份额。目前,中国在海外的油气资源年总产量约为2亿吨,而国内总产量约为3亿吨,因此该部分市场规模也是相对较大的。
   二是自主独立开拓海外市场,包括通过与国外公司合作或者在油服和设备的某些细分领域收购国外公司,从而快速打入海外市场。之前已公告与贝克休斯签订了战略合作协议、入股加拿大西山公司等,目前公司仍在积极寻求并购标的,我们认为公司今后的持续并购动作值得期待。
  另一方面,虽然目前公司的设备与配件销售收入仍占大头,但大力培育和发展油服产业是公司的长期战略,公司的愿景是成为设备和服务并重的一体化国际性企业。通过定增募投项目建设,公司将有能力提供钻完井一体化服务,包括定向钻井、酸化压裂、固井、完井、连续油管、油田环保、油田工程建设服务等,公司的油服业务将迎来质的飞跃。
  因此,公司未来的成长点在于:海外+油服,具体而言,是在在油气产业链中不断开拓新业务板块,同时在原有业务板块不断巩固和扩大优势,保持稳健增长。
  二.各业务板块分析:设备继续保持较快增长(将新增钻机、井下工具等产品),油服开始发力,快速增长。
  1.设备板块一(油气工程设备,包括油气分离净化设备,天然气液化设备,天然气压缩机等):中国的天然气产量增长较快,未来有望达到4亿吨(目前仅约1亿吨),天然气设备将充分受益。目前杰瑞在油气工程设备领域的收入规模较小,13年压缩机收入约为1.7亿元,主要原因是较难进入中石油、中石化体系(由于历史体制的原因,中石油偏好成都压缩机厂的产品,而中石化偏好三机厂的产品)。但公司在压缩机方面的技术储备非常深厚,其往复式压缩机规格是全球最大,此外,公司正准备开发离心压缩机。在销售方面,公司计划是通过获得EPC总承包能力来带动设备销售,且目前已经在成都有所布局。在正确的战略推动下,公司油气工程设备发展迅速,接单情况良好,我们估计公司压缩机收入14年有望增长200%。
  2.设备板块二(钻完井设备,包括固井、压裂、酸化、连续油管、井下工具、地面设备等):
  首先,压裂车方面,压裂车是公司最大的收入分项,13年收入达17.8亿元。今年由于反腐原因,国内压裂车市场遭遇了压力,订单量可能出现2-3成下滑,但国际市场并未受到明显影响。我们认为,反腐对市场的影响是整体性的、不可持续,而且对小企业的影响更大,虽然短期内会减少公司的订单,但杰瑞这种市场化程度较高、具备综合优势的设备厂商将率先恢复。
  而且,反腐对公司的连续油管车、液氮泵车、固井车没有产生明显影响,随着公司新兴的设备业务发展(地面设备和井下工具等),今年公司设备方面的订单仍有望实现20%左右的增长。地面设备和井下工具是公司在设备领域的重点发展方向:2013年全球地面设备和井下工具的市场规模达到了约1800亿元人民币,而此前公司并没有涉足该领域。随着募投项目建设,14年起公司将实质性涉足该领域。目前,公司已可生产陆地钻机,未来将向海洋钻机发展。同时,公司有意愿通过并购方式,快速整合资源切入该市场。我们分析,相比收购国内企业,海外并购更适合杰瑞:一是收购海外公司有助于杰瑞快速获得国外的先进技术和渠道,契合公司国际化的战略方向;二是海外企业估值普遍较低。
  3.油服板块(包括酸化压裂服务、连续油管服务、定向钻井服务、油田环保等):
  14年公司的油服业务做了重大调整,引进了大量专业人才,改变了过去从事设备业务的惯性思维,更加贴合市场。同时,通过募投项目建设,公司开始具备钻完井一体化服务能力,相比之前只能提供单一环节服务,具备明显的综合优势。
  尤其是,目前公司在连续油管服务方面,技术实力是国内最强的。国内现有的连续油管设备存量中,杰瑞的设备占据约2/7,公司的连续油管服务队拥有12套连续油管设备,国内市占率约为1/6,而今年由于委内瑞拉订单交付等因素,连续油管设备的销售有望快速增加,达到数十台。我们基于公司在连续油管领域的强大竞争力,认为其连续油管服务有望实现连续多年每年翻倍增长(比照贝克休斯等国际油服巨头都有200-300台连续油管车,每年连续油管服务收入约50亿元)。
  另外,在油田开发服务方面,公司此前公告的加拿大油田区块有部分已探明达到可出售状态,若顺利出售也将助推公司业绩(我们的估值模型不考虑该部分影响因素)。
  同样,我们认为在公司现有油服业务(定向钻井、压力泵送、连续油管服务等)外,通过并购扩展油服产业链是公司的一种现实选择。公司大力引进人才、调整公司架构、扩充油服队伍,今年有望成为公司油服业务爆发元年,我们预计其收入可能达到8亿元左右,而且公司开始从单一服务向总包服务转变,油服业务的毛利率也将提升。从长期看,油服有望成为公司最大的增长点:只要公司战略得当、并购进展顺利,未来几年油服净利CAGR达到80%以上是有可能的。
  三。小结。
  今年国内油服行业受反腐影响景气下降,公司的国内压裂车订单受到明显影响,可能出现2-3成下滑,但其他设备影响较小。此前公司目标今年新接订单约65亿元,目前看来接单情况可能会略低于预期,但我们分析全年业绩增长仍有保障(委内瑞拉大单将在2-3季度确认收入),14年净利润增长有望达到50%左右。公司的战略是大力发展油服和海外市场,引进了大量相关人才,并积极进行外延式并购,我们预计该部分业务将会快速增长,为公司最大成长点。公司的目标是实现未来5年复合增速35%,实现设备和油服一体化发展。我们认为若公司油服和并购战略顺利推进,成长空间仍然巨大。
  四。盈利预测与估值评级。
  我们预计公司2014-2016年完全摊薄EPS分别为1.60、2.13、2.80元,增速分别为55.7%、33.2%、31.7%,我们认为公司的长期增长前景值得期待,给予公司2014年30-35倍PE,对应目标价格区间48-56元,维持"买入"评级

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