重庆百货:主发起设立消费金融公司，新业务拓展增加盈利来源
公司7月17日公告(1)出资9000万元作为主要发起人(占比30%)，与北京秭润、重庆银行、阳光产险、浙江小商品城、物美控股、西南证券共同设立“重庆马上消费金融股份有限公司”，尚需银监会等有权部门审批；(2)出资255万元设立重庆商玛特数码科技有限公司，持股51%；(3)拟在沙坪坝“煌华·新纪元”、奉节和渝北区木耳镇分别投资创办百货商场、综合商场和超市，合计投资8401万元，合计面积7.37万平米。
简评及投资建议。
消费金融公司注册资本为3亿元，其中公司出资9000万元占比30%，其余股东为北京秭润(20%)、重庆银行(15%)、阳光产险(10%)、浙江小商品城(10%)、物美控股(10%)和西南证券(5%)。发起人所认购的全部股份自股份公司设立起5年内不得转让。
公司本次投资符合我们此前预期：“公司具备开展金融创新业务的条件，有作为主要出资股东设立消费金融公司的机会”。这标志着其经营范围由传统零售拓展至金融领域，有望通过向消费者提供信贷等金融服务(毛利率较高)，形成新的收入和利润来源，同时有利于增加消费者粘性，体现零售与金融的天然具备内在联系的属性。
“为了防止过度消费，银监会此前公布的《消费金融公司试点管理办法》对于此类贷款的利率做了规定。即每笔贷款将由消费金融公司按借款人的风险等级进行定价，但最高不得超过央行同期贷款利率的4倍”。按照目前6%的一年期利率计，上限约为24%，我们估计运营初期为抢占市场可能不会定太高；假设按10%的贷款利率以及3亿注册资本全部放出计，该公司有望实现年收益3000万元，其中归属公司约900万元，相对于公司2014年预期近9个亿的净利润占比仅约1%。
公司发起设立消费金融公司也符合行业性趋势，即在消费环境偏弱拖累传统经营的情况下，越来越多的零售公司通过投资理财产品，开展小贷、支付或消费金融等业务来提高资金收益率。其中，友阿股份2013年仅小贷和担保公司对整体归属净利的贡献率约13%，若再加上长沙银行分红等则占比已达19.03%；通程控股旗下典当公司和开元投资所参股的金融机场也分别贡献了11.84%和5.13%的净利润；而广百股份小贷公司2013年开业一个季度即已盈利。
维持对公司的判断。(1)公司是由重庆国资控股49.94%，新天域湖景产业资本持股13.34%的重庆商业龙头(2)基本面良好，业绩表现优于行业，安全边际高：受益于区域消费稳增及经营管控强化和协同效应下的毛利率提升，公司有望取得优于行业主要可比公司的业绩表现，未来毛利率在当前16%左右的较低水平上继续提升，是其业绩弹性增长的主要潜力。(3)具备国资改革预期，治理与激励改善有望提高净利率，
业绩向上弹性充足。重庆或因其区域优势，具有推动国资改革的较强执行力。商社集团及下属重庆百货是重庆国资最重要的商业平台及资产，我们判断有具备先行实施国资改革的机会，将优化控股股东和公司层面的治理激励机制，强化经营管理，提高净利率和业绩增长潜力。依照公司的销售规模和利润率提升空间，我们按积极的假设测算公司净利润静态(不考虑收入增长和扩张等)可望达到12.4亿元，对应EPS约3.1元，若按15倍PE测算，市值有望达到187亿元，较当前80亿元市值的空间为134%。(4)在竞争压力下，公司有望尝试转型创新，具有探索新业务的能力与机会。
维持盈利预测。预计常态下公司未来三年有15%左右的净利增长，按毛利率改善的预期，预计公司2014-2016年EPS各为2.19元、2.52元和2.97元，同比增长13.8%、14.7%和18.1%。公司当前19.66元股价对应2014-2016年的PE各为9.0倍、7.8和6.6倍，80亿元市值对应2014年约324亿元销售额的PS为0.25倍，价值低估，安全边际高，向上弹性充足，维持目标价32.9元(对应2014年约15倍PE)和“买入”评级。
风险与不确定性。资产整合效果低于预期；区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响；改革和转型进展及力度低于预期。