常山药业:万脉舒潜力巨大，在研产品值得期待
公司业绩持续快速增长：公司业务由肝素原料药向高端肝素制剂成功转型，近几年业绩持续增长，营收复合增速14.7%，毛利润复合增速46.7%，净利润复合增速24.2%。万脉舒对公司营业收入贡献超过60%。对毛利润贡献接近90%，是公司的支柱产品。
万脉舒优势明显，空间广阔：公司已经打通肝素全产业链，能够实现原料自产，可以有效抵御制剂的成本波动。万脉舒由于实行了更高的生产标准，产品质量与进口产品相当，比国内同类更优。万脉舒与葛兰素史克原研产品速碧林在招标价格方面相差无几，几乎是国内普通的低分子肝素制剂价格的2
倍以上。我们预计未来几年万脉舒仍将在肝素制剂市场保持领军地位。万脉舒的适应症广泛，可以在十余个科室使用。我们测算了其中几个领域的市场空间，保守估计几大市场合计有超过30
亿的市场空间。
公司后续产品梯队良好：新获批独家产品达肝素钠或将复制万脉舒的辉煌。预计公司国产伟哥明年将上市销售。依托凯捷健雄厚的研发实力，艾苯那肽有望再现白蛋白紫杉醇的成功。公司正在全面向创新型制剂企业转型。
投资建议：万脉舒未来市场空间非常巨大，我们预计其仍能保持较快增速；肝素原料药方面，公司逐渐实现产品升级，利润率有望提升。公司后续产品储备较好，新产品陆续上市将助推公司长期发展。我们预计公司2014
年、2015 年EPS 分别为0.81 元、1.06 元，对应PE 分别为33.9 倍、26.0
倍。给予增持评级。
风险提示：药品推广不及预期风险，新药研发失败风险，肝素原料价格波动风险。